新政直击核心，并购市场如何顺势破局？

来源丨光源资本

在颇具挑战的资本市场环境下，并购重组作为一级市场投资人完成“募投管退”闭环的重要退出方式一直颇受关注。就在近日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下文简称“并购六条”），旨在解决当前并购重组市场面临的痛点，从监管层面对上市公司并购交易进行“松绑”，并在执行层面给出了一系列支持性措施，市场受到极大鼓舞。结合实际交易中的经验和数据分析，我们认为“并购六条”直击过往并购交易中长期存在的复杂问题核心，国内并购交易有望实现进一步的规范化和效率提升，进而激发市场的活力与创新潜力，尤其是A 股上市公司的并购交易活动可能会在未来一段时间内呈现快速增长的趋势。

政策演变：直击问题核心

今年监管机构关于并购重组的支持政策在覆盖范围、行业、监管审核、对价支付等方面均呈现范围不断扩大、力度不断加强的趋势。较早时候发布的一些政策，比如新“国九条”、“科创板八条”等，尽管在一定程度上鼓励并购重组并放宽了审核条件，但仍相对较稳健，并未全面覆盖并购市场发展的核心问题。

9月 24 日，证监会发布的“并购六条”则将覆盖的企业范围全面扩大到全体 A 股上市公司，监管的包容度再次升级，主要内容如下：

1) 支持跨行业并购和并购未盈利标的：支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购、支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产；

2) 私募基金激励：对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环；

3) 估值与交易方案包容性提升：支持交易双方以多元化的评估方法为基础协商确定交易作价；提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度；上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排；

4) 丰富支付手段：鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性；

5) 建立重组简易审核程序：对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。

并购新政：空间更大，便利更多

2023 年 8 月 27 日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡，优化 IPO、再融资监管安排》（简称“827 新政”），收紧 IPO 与再融资，并购交易成为讨论热点。彼时预计“827 新政”后并购交易将迎来爆发式增长，但数据统计却呈现出相反的结果。根据清科研究，2024 年 H1 国内并购市场整体交易数量 952 例、交易规模 2,805 亿元，同比 2023 年 H1 分别下降 29.1%、42.6%。

在 IPO 和再融资难度加大的背景下，众所期待的并购重组浪潮却并未发生，原因是并购市场的部分核心痛点未能解决：

痛点 1：估值错配是导致交易难以推进的关键原因。此前，一级市场资产存在估值高企的问题，而二级市场资产估值已经大幅回调，使得买卖双方估值预期存在严重分歧，最终阻碍了交易顺利推进。虽然随着一二级市场资产价格的持续调整，“挤”一级市场估值泡沫的过程已经在进行中，但是估值预期的不匹配仍将是未来一段时间内并购交易面临的主要痛点之一。

本次发布的“并购六条”，从估值、资金和审核等各方面支持并购交易的发生，明确支持上市公司使用多种来源的资金开展并购交易，包括发行股份、发行可转债、支付现金、募集配套资金等。监管机构将支持建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度，搭配重组简易审核程序以及多角度估值考虑、放宽业绩承诺限制等措施，推动交易中买家报价空间的提升，从而使买卖双方的估值水平进一步匹配，为交易的促成打下良好基础。对估值方式包容度的提升，也有助于上市公司收购其看好未来发展前景但当前盈利较低甚至仍在亏损的企业。

痛点 2：禁止跨行业并购，抑制大量传统上市企业的并购意愿。近年来，监管对偏离主业的跨行业并购重组均采取强化监管约束的态度，显著削弱了上市公司，尤其是有转型需求的传统公司的并购动力。同时也阻碍了优质标的资产的流动，限制了他们与有望给出更好交易方案的上市公司达成交易的可能性，导致资源的有效整合和市场活力的释放受到制约。

“并购六条”中关于跨行业收购的条款，让大部分 IPO 失败企业后续在重组中不用再在少量同行或上下游上市公司中做选择，可以与更多跨行业买家进行接洽，随着潜在买家的群体扩大，IPO 失败企业面临的无并购交易方案的痛点有望得到改善。同样，跨行业并购窗口的打开有望使更多的上市公司作为潜在买家参与到交易中来。

痛点 3：发行股份购买资产审核节奏慢。监管机构对发行股份购买资产的审核较为严格，这不仅导致很多实际方案无法顺利推进，也对交易双方的并购信心和意愿都造成极大的影响。上市公司并购重组往往有着非常强的时效性，有时仅有短暂的时间窗口，而不确定的审核流程使许多方案无法快速响应市场变化，最终导致企业不敢贸然行动，错失机会。

进入 2024 年后，随着一系列政策的实施，并购重组的审核流程显著加速。根据券商中国的统计数据，截至 9 月 24 日，上交所新受理的并购项目从受理到上会的平均时间缩短至 64.3 天，相较于去年的均值 123 天有显著改善。这一变化表明，监管机构正在积极推动并购交易的高效进行。

“并购六条”指出，要建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。随着政策影响力的不断扩大，未来 A 股上市公司开展并购交易的审核速度将进一步加快。此外，“并购六条”除了解决上述市场痛点外，还明确支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产，有助于上市公司利用资本市场工具在关键技术或业务上实现整合。

未来趋势：潜在需求逐步释放

并购交易本身具有长期性，且其对政策刺激的响应通常存在滞后效应，随着政策效应的逐步显现，未来将会有更多交易发生。

“并购六条”明确了“上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排”，不强制要求业绩承诺，意味着上市公司有更多机会采用市场法作为估值方式，对轻资产、还在商业化发展中的科技型企业的并购有更大可能性，虽然市场法下的高估值还是会带来商誉，但上市公司有望不再需要基于现金流预测对并购标的产生的商誉风险计提商誉减值，所以整体财务风险反而可能会下降。

此外，“并购六条”还将提升国内私募股权的市场参与度。政策明确指出，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，同时对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。

所谓锁定期“反向挂钩”，即：1）私募基金投资期限满 5 年的情况下，第三方交易中的锁定期限由原来的 12 个月缩短为 6 个月；2）在重组上市中，作为中小股东的私募基金的锁定期限由原来的 24 个月缩短为 12 个月。

缩短长期投资者的锁定期旨在激励私募基金成为耐心资本，促进资本市场的长期繁荣；通过缩短锁定期，有助于私募基金更快实现投资回报并进行新的投资，形成良性循环。未来并购有望成为退出渠道的主要构成，但这一过程仍需要较为漫长的市场教育和艰难的估值泡沫出清。